البنية التحتية للأسهم الممثلة رقميًا تتقدم في أميركا.. والتنظيم يتأخر

يأتي نداء فلاد تينيف، الرئيس التنفيذي لشركة روبن هود، للولايات المتحدة من أجل وضع إطار تنظيمي للأسهم الممثلة رقميًا في لحظة فارقة بالنسبة إلى أسواق رأس المال الأميركية.

فلم يعد السؤال المطروح هو ما إذا كانت المؤسسات المالية مهتمة بوضع الأوراق المالية على شبكات البلوكتشين، بل باتت تعمل بالفعل على بناء البنية التحتية اللازمة لذلك.

في مارس، أعلنت ناسداك خططًا لتصميم أسهم ممثلة رقميًا تهدف إلى الحفاظ على سيطرة المُصدر، والأطر التنظيمية القائمة، والحقوق المرتبطة بأسهم الشركات. وأشارت ناسداك إلى أن هذا النموذج يمكن أن يُحدث نقلة نوعية في إجراءات الشركات، والتصويت بالوكالة، ومشاركة المساهمين.

ثم، في يوليو، أعلنت شركة الإيداع والتسوية (DTCC) نجاحها في معالجة معاملات إنتاجية باستخدام أوراق مالية ممثلة رقميًا عبر بنيتها التحتية. وشملت هذه المعاملات التسليم مقابل الدفع، والتسليم مقابل التسليم، وتحويلات ممثلات الأسهم الرقمية، بمشاركة أكثر من 30 شركة. وتخطط DTCC لإطلاق خدمة التمثيل الرقمي الخاصة بها في أكتوبر.

ولا تكمن أهمية هذه الخطوة في مجرد اختبار إحدى أكبر البنى التحتية للأسواق في وول ستريت لتقنية البلوكتشين، بل في تصميم نموذج DTCC لإدخال تمثيلات رقمية للأوراق المالية ضمن هيكل السوق الحالي، بدلًا من إنشاء نظام موازٍ.

وبالتالي، تتقدم البنية التحتية بخطى ثابتة، فيما يصبح السؤال التنظيمي أكثر تحديدًا: ما الذي يجب أن يمثله السهم الممثل رقميًا قانونيًا، وكيف ينبغي دمجه في سوق الأوراق المالية الأميركية الحالية؟

السوق يختبر الأسهم الممثلة رقميًا بالفعل

في الوقت عينه، تتحرك الشركات خارج البنية التحتية التقليدية للأسواق بسرعة.

فقد أطلقت Robinhood أسهمًا ممثلة رقميًا في أوروبا، ما يتيح للعملاء المؤهلين الوصول إلى نسخ ممثلة رقميًا من الأسهم الأميركية. ودفع ذلك تينيف إلى المطالبة بمسار مماثل في الولايات المتحدة، مشيرًا إلى فوائد محتملة تشمل التداول على مدار الساعة والتسوية الفورية، وفقًا لما ذكره موقع CoinDesk.

ومع ذلك، يظل التمييز بين هذه المنتجات والأسهم المتداولة في البورصة أمرًا بالغ الأهمية.

فالممثل الرقمي الذي يتيح التعرض لأسهم شركتي آبل أو إنفيديا ليس بالضرورة تمثيلًا مباشرًا على شبكة بلوكتشين لسهم في هاتين الشركتين. ويحدد هذا الاختلاف من يملك الأصل الأساسي، ومن يتمتع بحقوق التصويت، وكيف تُدار إجراءات الشركات، وما الذي يحدث في حال إفلاس الوسيط المُصدر للممثل الرقمي.

وهذا التمييز ليس نظريًا. فقد أقرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية، في توجيهاتها الصادرة في يناير بشأن الأوراق المالية الممثلة رقميًا، نماذج مختلفة، بما في ذلك الأوراق المالية الممثلة رقميًا من قِبل مُصدريها، وتلك التي تمثلها أطراف ثالثة غير تابعة. ولكل نموذج هيكل وحقوق مختلفة لحامليه.

ولهذا السبب تحديدًا، تحتاج الولايات المتحدة إلى إطار تنظيمي واضح.

الشركات الأميركية ترسم ملامح سوق الأوراق المالية الممثلة رقميًا

بدأت الشركات الأميركية بالفعل في إظهار الشكل الذي يمكن أن تبدو عليه الأوراق المالية الممثلة رقميًا.

كما تشير التطورات الأخيرة إلى أن السوق لا يضطر إلى الاختيار بين التمثيل الرقمي وحماية المستثمرين التقليدية.

ففي يوليو، أطلقت شركة Ondo Finance نسخًا ممثلة رقميًا من صندوق BlackRock iShares Core S&P 500 ETF وأسهم شركة Micron من خلال هيكل لحفظ الأصول. وأوضحت الشركة أن الأوراق المالية لا تزال ضمن الإطار التنظيمي والبنية التحتية الأميركية القائمة، بينما صُممت الشراكة مع Broadridge لمنح حاملي الممثلات الرقمية إمكانية الوصول إلى التصويت بالوكالة والإفصاحات التنظيمية.

وفي وقت لاحق من الشهر نفسه، أعلنت Ondo أن شركتها التابعة للوساطة المالية، Oasis Pro Markets، حصلت على تراخيص من هيئة تنظيم الصناعة المالية (FINRA) لتغطية الأسهم والصناديق الممثلة رقميًا للمستثمرين الأميركيين الخاضعين لإشراف SEC وFINRA.

واتخذت شركة Securitize خطوة أخرى من خلال طرح أسهمها العامة على شبكة بلوكتشين. فعندما بدأت الشركة التداول في بورصة نيويورك في يوليو، أتاحت أيضًا أسهم SECZ الممثلة رقميًا والمدعومة من جهة الإصدار للمستثمرين الأميركيين المؤهلين عبر منصتها الخاضعة للتنظيم.

وتُظهر هذه التطورات أن التمثيل الرقمي لا يتطلب بالضرورة إنشاء نظام مالي موازٍ، بل يمكن دمجه ضمن النظام المالي القائم.

التحدي التنظيمي يتعلق بحقوق المستثمرين لا بتقنية البلوكتشين

هنا يكمن دور الولايات المتحدة في توخي الحذر.

لدى القطاع حجة وجيهة مفادها أنه لا ينبغي إخضاع الأوراق المالية الممثلة رقميًا لقواعد صُممت لبنية تحتية للتسوية عمرها عقود، لمجرد أن الجهات التنظيمية لا تزال تتعامل مع هذه التقنية.

لكن لدى الجهات التنظيمية أيضًا سبب وجيه للإصرار على ألا يؤدي الابتكار التكنولوجي إلى إضعاف حقوق المستثمرين.

لذلك، يجب أن يجيب السهم الممثل رقميًا عن مجموعة من الأسئلة الأساسية قبل السماح له بالدخول إلى السوق الرئيسية:

• هل يمتلك حامل السهم الورقة المالية نفسها، أم يحصل فقط على تعرض اقتصادي لها؟

• هل يحتفظ حامل السهم بحقوق التصويت وغيرها من حقوق المساهمين؟

• هل يمكن نقل الممثل الرقمي دون الإخلال بسلسلة الحفظ أو الضوابط التنظيمية؟

• كيف تتم معالجة توزيعات الأرباح، وتجزئة الأسهم، وغيرها من إجراءات الشركات؟

• هل يمكن للممثل الرقمي التفاعل مع منصات التداول القائمة، وأمناء الحفظ، وبنية المقاصة والتسوية؟

• وربما الأهم من ذلك، ماذا يحدث لمطالبة المستثمر إذا أفلست الشركة المُصدرة للمنتج الممثل رقميًا؟

هذه ليست أسئلة خاصة بالأصول الرقمية، بل هي أسئلة تتعلق بجوهر سوق الأوراق المالية.

لذلك، قد يكون النهج الأميركي الأمثل هو تنظيم الأوراق المالية الممثلة رقميًا وفقًا للحقوق والالتزامات التي تمثلها، بدلًا من اعتبار تقنية البلوكتشين نفسها خطًا فاصلًا تنظيميًا.

خطر تجزئة سوق الأوراق المالية الممثلة رقميًا

هناك سبب آخر يدعو الولايات المتحدة إلى توخي الحذر.

فإذا تطورت الأوراق المالية الممثلة رقميًا عبر منصات وولايات قضائية وهياكل قانونية منفصلة، فقد ينشأ سوق مجزأ توجد فيه الأسهم الأميركية الأساسية نفسها بأشكال متعددة متشابهة اقتصاديًا، لكنها مختلفة قانونيًا.

ومن شأن ذلك تقويض أحد أهم وعود التمثيل الرقمي، وهو قابلية التشغيل البيني.

ويُعد نهج DTCC مفيدًا في هذا السياق، إذ يجري تطوير الخدمة لدعم تمثيل الأصول المودعة لدى مراكز الإيداع والتسوية عبر شبكات بلوكتشين متعددة، وقد بدأت بالفعل عمليات التداول الأولية عبر شبكات مختلفة.

وبالمثل، يسعى نموذج ناسداك إلى جعل الأوراق المالية الممثلة رقميًا متوافقة مع البنية التحتية للسوق التقليدية، بدلًا من إنشاء سوق منفصلة تمامًا. ويمكن تداول هذه الأسهم في سجل أوامر التداول نفسه المستخدم للأسهم التقليدية عند استيفاء الشروط المطلوبة.

وتشير هذه الجهود إلى نسخة أكثر مصداقية من التمثيل الرقمي: ليس صراعًا بين وول ستريت وقطاع الأصول الرقمية، بل تحول تقنية البلوكتشين إلى طبقة إضافية من البنية التحتية لوول ستريت.

الولايات المتحدة لا تحتاج إلى سوق أسهم منفصل للأصول الرقمية

تينيف محق في أمر واحد: الولايات المتحدة بحاجة إلى مسار أوضح للأسهم الممثلة رقميًا.

لكن لا ينبغي أن يكون الهدف إنشاء "سوق أسهم خاصة بالأصول الرقمية".

والأجدى هو تحديد الشروط التي يمكن بموجبها للأوراق المالية الممثلة رقميًا أن تعمل كأوراق مالية حقيقية، مع تحديد واضح للملكية وحقوق المساهمين والحفظ والتسوية وحماية المستثمرين، بغض النظر عن التقنية المستخدمة لتسجيلها أو نقلها.

وتمتلك الولايات المتحدة بالفعل جزءًا كبيرًا من البنية التحتية المؤسسية اللازمة لتحقيق ذلك. فقد طورت ناسداك إطارًا للأوراق المالية الممثلة رقميًا، وانتقلت DTCC من مرحلة الاختبار إلى المعاملات الإنتاجية وتستعد لإطلاق خدمة التمثيل الرقمي، كما تختبر شركات مثل Ondo وSecuritize نماذج مختلفة ضمن الإطار التنظيمي الحالي.

لذلك، فإن الخطوة التالية ليست تحديد ما إذا كان التمثيل الرقمي قادمًا أم لا، بل تحديد نوع سوق الأوراق المالية الممثلة رقميًا التي ترغب الولايات المتحدة في بنائها.

هذا ويكمن التحدي الحقيقي أمام الولايات المتحدة في تحقيق التوازن بين الاستفادة من البنية التحتية التي توفرها شبكات البلوكتشين والحفاظ على الحقوق القانونية التي يقوم عليها سوق الأوراق المالية. فالتمثيل الرقمي لن ينجح لمجرد تسريع التداول أو إتاحة التسوية على مدار الساعة، إذا كان وضع الملكية وحقوق التصويت والحفظ في حالات الإفلاس لا يزال غامضًا.

وفي المقابل، فإن فرض قواعد مصممة بالكامل وفق البنية التقليدية قد يدفع الابتكار إلى أسواق خارج الولايات المتحدة. لذلك، يبدو النهج الأكثر واقعية هو بناء إطار ينظم الأصل وفق الحقوق التي يمنحها لحامله، لا وفق التقنية التي يستخدمها. وإذا نجحت الولايات المتحدة في ذلك، فلن تضطر البلوكتشين إلى استبدال أسواق رأس المال الأميركية، بل يمكن أن تصبح جزءًا من بنيتها التحتية وتجعلها أسرع وأكثر قابلية للتشغيل البيني، من دون التضحية بالحماية القانونية للمستثمرين.