ضغوط على هيئة الأوراق المالية لتقييد الأسهم الممثلة رقمياً الصادرة من جهات خارجية

حثّت مجموعتان متخصصتان في خدمات تحويل الأوراق المالية هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية (SEC) على إعطاء الأولوية للأسهم وصناديق التداول الفورية الممثلة رقمياً والمعتمدة من جهات الإصدار، مع الحد من الإصدارات غير التابعة التي قد لا تمنح المستثمرين حقوق ملكية مباشرة.

وفي رسالة وجّهتها إلى فريق عمل الأصول الرقمية التابع للهيئة، أيّدت شركة Continental Stock Transfer & Trust وضع إطار تنظيمي واضح للأوراق المالية الممثلة رقمياً، مطالبةً في الوقت نفسه بتشديد المعايير المطبقة على المنتجات التي تُنشأ دون موافقة جهة الإصدار.

كما دعمت الشركة اقتراحًا مماثلًا تقدّمت به جمعية تحويل الأوراق المالية (STA)، وهي منظمة تمثل الشركات المسؤولة عن حفظ سجلات المساهمين ومعالجة عمليات نقل الملكية. ودعت المجموعتان هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية إلى وضع خط فاصل واضح بين الأوراق المالية الممثلة رقمياً من قبل جهة الإصدار والممثلات الرقمية التي تُنشئها منصات أو جهات خارجية غير تابعة.

الأوراق المالية الممثلة رقمياً المعتمدة من جهات الإصدار

بحسب المقترح، يُمثل الممثل الرقمي المدعوم من جهة الإصدار ورقة مالية سمحت الشركة بإصدارها أو تداولها عبر تقنية البلوكتشين، ما يتيح لوكيل التحويل تسجيل حامله كمساهم وتطبيق ضوابط الملكية نفسها المعمول بها في الأوراق المالية التقليدية.

في المقابل، قد يتتبع الممثل الرقمي غير التابع سعر سهم معين أو يمثل مصلحة غير مباشرة في أسهم يمتلكها طرف آخر. وترى جمعية تحويل الأوراق المالية (STA) أن هذه الترتيبات لا تُنشئ بالضرورة علاقة قانونية مباشرة بين مشتري الممثل الرقمي والشركة التي تستند إليها قيمة الأصل.

مخاوف من إرباك المستثمرين وسجلات الملكية

وأكدت جمعية Continental Stock Transfer & Trust (CSTT) في رسالتها:

"ندعم الابتكار في أسواق الأوراق المالية، لكننا نؤمن بأن أي إطار عمل للممثلات الرقمية يجب أن يحافظ على حماية المستثمرين، وتفويض المُصدر، وسجلات المساهمين الدقيقة، وضوابط التحويل، ونزاهة السوق".

وحذّرت الجمعية من احتمال خلط المستثمرين بين ممثلات الجهات الخارجية الرقمية والأسهم المباشرة، رغم اختلاف الحقوق القانونية والاقتصادية التي تمنحها كل منهما. وأضافت أن هياكل الملكية غير الواضحة قد تحرم المشترين من الإفصاحات الكافية المتعلقة بالحفظ، وحقوق التصويت، وتوزيعات الأرباح، أو المطالبات في حالات الإعسار.

وبالنسبة للشركات المدرجة، أوضحت الجمعية أن المنتجات غير التابعة قد تؤدي إلى اضطراب سجلات المساهمين، وتُصعّب تحديد المالكين الفعليين للأوراق المالية، الأمر الذي قد يؤثر في عمليات التصويت، وتوزيعات الأرباح، وعروض الاستحواذ، وتجزئة الأسهم، وغيرها من الإجراءات المؤسسية.

مخاطر الامتثال والتلاعب بالسوق

وأشارت جمعية تحويل الأوراق المالية إلى مخاطر إضافية تشمل التداول بناءً على معلومات داخلية، والتلاعب بالسوق، والامتثال للعقوبات، وقيود نقل الملكية. كما حذّرت من احتمال تضرر سمعة الشركات عند استخدام أسهمها في منتجات ممثلة رقمياً دون علمها أو موافقتها.

واستنادًا إلى هذه المخاطر، طالبت الجمعية هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية بتحديث متطلبات التسجيل بما يمنح الأولوية لبرامج التمثيل الرقمي المعتمدة من جهات الإصدار. كما عارضت منح إعفاءات للممثلات الرقمية غير التابعة التي تمثل الأسهم أو صناديق التداول الفورية (ETFs) تحت مظلة "استثناء الابتكار"، ما لم تضع الهيئة أولًا ضمانات كافية لحماية المستثمرين.

هيستر بيرس: البلوكتشين لا يغيّر الطبيعة القانونية للأصول

ويتماشى هذا الطرح مع تصريحات سابقة لمفوضة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية، هيستر بيرس، التي أكدت في يوليو 2025 أن استخدام تقنية البلوكتشين لا يغيّر الطبيعة القانونية للأصل الاستثماري.

وقالت بيرس، في تصريح نقلته وكالة رويترز:

"على الرغم من قوة تقنية البلوكتشين، فإنها لا تمتلك قدرات سحرية لتغيير طبيعة الأصل الأساسي. فالأوراق المالية الممثلة رقمياً تظل أوراقًا مالية".

كما فرّقت بيرس بين الأوراق المالية الممثلة رقمياً والمعتمدة من جهات الإصدار، والمنتجات التي تُنشئها جهات خارجية مستقلة، مشيرةً إلى أن مستثمري الفئة الثانية قد يواجهون مخاطر إضافية لا توجد عند شراء الأسهم مباشرة من جهة الإصدار أو عبر البنية التحتية التقليدية للأسواق.

توسع خدمات التمثيل الرقمي في الأسواق المالية

في الوقت نفسه، يتواصل الطلب على إتاحة الأصول التقليدية عبر تقنية البلوكتشين، إذ أضافت منصات تداول الأصول الرقمية أسهمًا وصناديق مؤشرات متداولة ومشتقات مالية إلى عروضها. وكانت كل من Coinbase وKraken وBinance قد أعلنت عن خدمات تربط مستخدمي الأصول الرقمية بمنتجات الأسواق التقليدية، مع اختلاف الهياكل التنظيمية ومدى توفر هذه الخدمات من منطقة إلى أخرى.

وفي المقابل، يعمل مشغلو الأسواق التقليدية على تبني تقنية التمثيل الرقمي ضمن أطر تنظيمية قائمة. ففي مارس، أعلنت بورصة نيويورك عن شراكة مع Securitize لتطوير منصة للأوراق المالية الممثلة رقمياً، حيث ستتولى الشركة دور وكيل التحويل الرقمي للشركات ومُصدري صناديق المؤشرات المتداولة المشاركين.

وبموجب الاتفاق، يعتزم الطرفان وضع معايير تشغيلية وتنظيمية لوكلاء التحويل الرقمي. وأكدت رئيسة بورصة نيويورك، لين مارتن، أن أنظمة التمثيل الرقمي الجديدة يجب أن تحافظ على مستويات الثقة والشفافية وحماية المستثمرين التي تتميز بها أسواق رأس المال التقليدية.

وفي سياق متصل، وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية على اقتراح من ناسداك يسمح بتداول وتسوية أسهم محددة بصيغة ممثلة رقمياً، مع الإبقاء عليها ضمن نظام بورصة يخضع لقواعد الأوراق المالية الحالية.

مشاريع مؤسسية لتعزيز التمثيل الرقمي للأصول

من جانب آخر، أجرت مؤسسة الإيداع والتسوية (DTC) اختبارًا مستقلًا لتقنية التمثيل الرقمي باستخدام أصول مرتبطة بشركات Microsoft وCircle، إلى جانب صناديق Invesco QQQ Trust وState Street SPDR S&P 500 ETF وBlackRock iShares 0–3 Month Treasury Bond ETF. وشملت التجربة أسهمًا وصناديق مؤشرات متداولة ومنتجات دين حكومي قصيرة الأجل.

وعلى خلاف التوكنات الاصطناعية التي تُصدر دون مشاركة جهة الإصدار، تعتمد هذه المبادرات الخاضعة للتنظيم على وكلاء تحويل وبورصات وبنية تحتية قائمة للمقاصة بهدف الحفاظ على سجلات الملكية. ولذلك، دعت كل من CSTT وSTA هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية إلى الحفاظ على هذا الارتباط عند وضع القواعد المنظمة للأسهم وصناديق المؤشرات المتداولة في البورصة الممثلة رقمياً.